文 | 生物制药天天报  屈露

编辑 | 九一

编者按：2023年12月以来，跨国企业对中国Biotech公司的收购频发；在全球产业链中，“跨界并购”也正以超过以往的速度发生；回顾2023年，无论是国际“四巨头”还是中国本土新势力，生物制药产业链上游的整合流动也从未停止。

在经济环境和资本环境相对低迷的周期，更聪明的产业资本和公司以“流水不腐”的策略保持生命力。摆谱儿-Biopro-Daily选取两个维度样本，对过去一年及最新的生物制药上、中、下游并购事件及其背后可参考的经验做一观察梳理。本组文章将分两期推送，感谢阅读。

个体样本：从“蛋黄派”到ADC，好丽友跨界并购的背后主张

上月，生物制药公司LegoChem Biosciences披露了最大股东变更的股份转让协议，韩国知名休闲零食品牌Orion Group（好丽友）以5500亿韩元（约30亿人民币）收购生物制药公司LegoChem Biosciences25.7%的股份，成为这家公司最大的股东。

好丽友在中国市场以一句“好丽友、好朋友”的广告旋律在长达几十年的时间家喻户晓。从食品公司到生物制药，还是市场预判褒贬不一的ADC药物，这样的跨界并购，无疑引发了市场的高度关注。

好丽友为何会选择ADC（抗体药物偶联物）这一领域？对于正在寻求并购式扩张的公司而言，有哪些普适逻辑？至少有以下几点：

传统业务下滑，寻求战略突围

近年来，好丽友的整体业绩呈现逐步下滑的趋势，其中中国市场的下滑尤为明显。

2021年，好丽友实现营收约121.16亿元。其中，中国市场的营收为62.5亿元，而这一数字在2020年为70亿元，这是好丽友进入中国市场以来首次营收下滑。2023年上半年，好丽友中国市场营收同比下滑1.2%至30.6亿元。

业绩不佳的同时，其产品也多次陷入舆论风波。2022年3月，好丽友曾因产品原料问题引起争议，虽好丽友官方解释称原料“双标”争议系翻译软件表述错误，产品原料全球一致，但仍有不少网友表示对此回应并不买账。

一波未平一波又起。2024年1月3日，韩国食品医药品安全处发布公告称，在一批韩国好丽友蛋黄派产品中检出金黄色葡萄球菌，而金黄色葡萄球菌会引起呕吐、腹泻等症状。再次陷入舆论风波。

好丽友的食品业务方面遇到了非常大的瓶颈，急需突破瓶颈。好丽友此时进军ADC赛道，试图以雄厚的资本和既有的全球产业链渠道进行战略突围。

进军ADC并非好丽友涉足生物制药的开端。2020年10月，其与山东鲁抗医药集团组建合资公司，次年3月成立了山东鲁抗好丽友，开展结直肠癌体外诊断试验；2022年12月，通过与HysensBio合资成立的Orion Biologics，进一步拓展至生物制药领域；2023年，好丽友曾试图收购韩国生物制药公司Alteogen的股份，但谈判在最后一刻未能达成，该公司不仅生产生物仿制药，其核心资产亦包括ADC技术平台。

而对于跨界而来的好丽友来说，以ADC为新的支点，去撬动生物制药业务板块，能否“四两拨千斤”，并购交易完成后远非终点，需要长期的战略坚持和新业务运营体系的建立。

看好升值空间，低溢价“抄底”

根据LegoChem数据，1月12日（收购宣布前一交易日）的收盘价为5.62万韩元，相比公司当前股价，收购溢价10%左右，相比收购前收盘价溢价仅2.5%。

相比ADC产品及公司核心管线未来资本有可能给予的升值空间，对于好丽友而言，这个溢价率水平显然十分理想。而LegoChem之所以能够接受，很大程度上也在于急需现金流突破研发速度瓶颈，双方是常见的“烧钱换速度”式联姻。

LegoChem的核心在于拥有下一代ADC技术平台ConjuALL。根据公司介绍，该平台核心技术包括三点：位点特异性偶联、肿瘤特异性的linker激活和肿瘤选择性毒素激活。这三点都旨在于提供更宽的治疗窗口，药物有更高的安全性和有效性。

其中LCB14是重要管线之一。据公司介绍，LCB14的1期中期结果表明，其安全性显著改善，而其疗效与Enhertu相当。市场研究描绘了一个乐观的画面总HER2 ADC市场的持续增长的销售，预计到2029年将超过99亿美元（全球数据的共识）。

但在如此内卷的ADC市场，只有能够不断地孵化出创新药，才能体现出药企平台的实际意义和价值。

不久前，LegoChem制定了一项进攻性战略，旨在尽早实现其中长期发展战略（2030），每年发掘5个以上候选材料，并在五年内至少追加建立五条以上的临床阶段管道、提供10个临床候选药物，但需要约1万亿韩元(7.57亿美元)的研发投资，LegoChem还需要更多的钱。

而事实上，当前全球大型制药企业都在加快收购步伐，特别是在ADC领域，交易频繁且溢价率较高。以去年底的几个案例为例，我们可以看到这一趋势。首先，艾伯维收购了ADC公司ImmunoGen，溢价率为95%。

此次收购表明了艾伯维对ADC领域的看好，以及其在这一领域的布局决心。其次，强生也以100%的溢价率收购了Ambrx（最新口径修正为105%），展示了其对ADC技术的重视。此外，辉瑞更是斥资430亿美元，收购ADC领域的龙头企业Seagen，虽然溢价率相对较低，但也达到了近33%。

ADC是当前生物制药产业中炙手可热的赛道，研发及商业化前景均被各路资本寄予厚望。好丽友此番“跟单”，是聪明资本的流向，还是外行被“忽悠”上头，还有待时日验证。