文|娱乐资本论 示其 郭吉安 蓝莲花

7月28日，证监会公布了博纳影业首次公开发行股票的批复，允许其公开发行不超过274,903,797股新股。按业内的话说，“这是扭转当下电影行业困境，影响最大的一件事。”

而早在2020年8月24日，博纳影业就发布招股书，称计划募集资金14.25亿，主要用于博纳电影项目及博纳电影院项目，此时距博纳2019年被中止上市审查过去了一年零五个月，距其2017年首次申请IPO也有三年之久，若是追溯到博纳2010年登陆纳斯达克，则过去了近十年。

十年一觉A股梦

从2020年往回看，这是中国电影行业剧变的十年，十年间博纳在资本市场曲折前行，屡屡折戟。而选择在影院复工一个月后，电影市场急需提振士气的特殊时刻再递招股书，也说明了其对回A的迫切和自信。

稳健的业绩是最大的信心来源。据招股说明书中公布的数据，博纳近三年来营收稳定上升，分别实现了20.0亿、27.8亿、31.1亿的营业收入。在2019年，营业利润更是增长显著，达到4.3亿，同比增长61%。

即使是在项目积压，电影行业全线停工的2020年上半年疫情期间，博纳也保持着高抗风险能力。虽营收有所下降，但总体仍然保持了5836万的正向盈利，净利润达到2680万，同比增长141.61%。

在整体影视行业遇冷的上半年，博纳为何仍能保持盈利？在经历了作为中国首家影视公司在美国上市，五年后又启动私有化退市，再到2017年重新申请A股上市又中止，如今再次起航的博纳究竟有何特别之处？我们尝试从招股书中一窥究竟。

主投主发项目三年毛利20亿，《无双》发行收入7倍于投资收入

从招股书中可以发现，博纳近些年主营业务收入可分为影院端、投资端、发行端、和院线端四大领域。

而来自投资端和发行端的收入，又可以主要分为四种类型，一是主投代理发行，二是参投代理发行，三是纯发行（以保底发行为主），四是纯参投。

其中收益较高的单个电影项目均为其代理发行的影片。无论是由博纳主投或是参投，亦或是由博纳进行保底发行，在其100%的高发行毛利率下，博纳的发行端收入相当抢眼，并不弱于其投资项目的回报。

占比第一的由博纳主投资并发行的影片中，发行收入尤其值得关注。这一类项目近年来逐渐成为博纳的核心盈利项目。2017年的《杀破狼·贪狼》、《建军大业》、《追龙》，2018年的《红海行动》、《无双》，2019年的《中国机长》、《烈火英雄》，总计对博纳贡献了约19.4亿元的毛利收入。

据招股书公布的项目收入明细，除了《杀破狼·贪狼》，其余七部影片的发行毛利均超过其投资毛利。以2019年最赚钱的《中国机长》为例，博纳凭借1.2亿的投资成本，获取了3.8亿的投资收入和3亿的发行收入。发行毛利超过了投资毛利。

同样，2017年的《建军大业》投资毛利为2352万，发行毛利却达7952万。2018年投资成本1.3亿的《红海行动》，也收获了2亿的投资毛利和4.1亿的发行毛利，发行毛利达到了投资毛利的两倍。同年的《无双》则更为夸张，在2.6亿的投资下，收获了2443万的投资毛利和1.7亿的发行毛利，后者将近前者的7倍。

之所以能在主投主发的影片中实现如此高的投资毛利，与博纳100%的发行业务毛利率计算方式有关。据小娱推测，这样的毛利率或许是将发行过程中的人员费用、宣传物料费用一并计入了管理费用等费用和员工薪资开销成本内，并未计入发行成本。

同时，高于投资收入的毛利收入，也能体现博纳在电影项目资源方面强大的政府优势和控盘能力。六部影片中四部为主旋律作品，无论是改编自川航3U8633真实迫降事件的《中国机长》，亦或是建军90周年献礼片《建军大业》，都是国家和电影局的重点项目。

且2017年到2019年三年间，博纳分别获得了来自政府的6755万、1.02亿和1.56亿的扶持资金，用于影片投资和电影放映。这样的密切合作，也在一定程度上保障其在发行端的稳健收入。

再看第二类保底发行，在招股书中，2019年博纳依靠买断/保底发行业务获得的营业收入有2.5亿元，占总营收的8.17%，是相较于之前两年营收占比提升最为明显的一项业务。

2019年博纳保底发行的影片《叶问4:完结篇》于2019年12月上映，获得11.83亿元的票房收入，为2019年贺岁档第二名。《叶问4》发行保底金为1.2亿，实现了1.6亿的发行收入，发行毛利3710元，毛利率23.36%。根据招股书，《叶问4》是由博纳与猫眼微影文化联合发行，猫眼负责线上宣发，博纳负责线下。

同时，引进片《帕丁顿熊2》、《决战中途岛》上，博纳也通过保底发行获取了2307万和1078万的毛利。显然，挑选合适的影片后，其发行利润依然能够保持在稳定水平。

博纳的“朋友圈”：以内容绑定的方式圈定制作团队，稳定输出优质作品

优质的项目盈利能力与博纳参与影片的品质呈正相关，之所以能保证作品的完成度和口碑，也得益于博纳近年来与香港优质制作团队、韩寒团队、优秀电影演员的深度合作。

在招股书中，博纳的“股东团”十分抢眼。有韩寒、张涵予、黄晓明、章子怡、陈宝国等知名导演、影星，也有东阳阿里、林芝腾讯、万达电影等知名公司。这些公司和人士正是博纳的核心“朋友圈”。博纳近些年参投的许多项目都和这个“朋友圈”有千丝万缕的联系。

在股东名单中的韩寒，是与博纳有着多年合作关系的导演之一。虽然韩寒持有博纳股份，但比例不高，只有0.06%，而博纳有参股的“韩寒系”公司亭东影业、果麦文化，其持股比例也仅11.25%、9.25%。

博纳与韩寒的合作主要集中在投资、发行韩寒导演的影片上，从2014年《后会无期》的发行，到2017年《乘风破浪》、2019年《飞驰人生》的参投和代理发行，博纳从未缺席。《乘风破浪》的总体毛利在当年占比22.2%。《飞驰人生》也取得了17.3亿元的票房成绩，在当年国产片中排名第6，并给博纳带来了3950万元的总体毛利。

同时，博纳与很多知名演员、导演也有深度绑定关系，其绑定方式是片约，而非资本。比如，股东之一张涵予与博纳的合作方式就是签订合作5部影片的协议，并且其中一部为张涵予导演的影片。现已完成了《湄公河行动》、《红海行动》和《中国机长》三部影片的合作。

类似的，博纳与香港电影圈的密切关系也是如此形成的。博纳与香港导演尔冬升也签有合约期内为公司担任4部院线电影的导演和12部院线电影监制的协议，与香港导演林超贤和编剧梁凤英则有合约期内为公司提供5部影片的编剧、导演、监制及制片管理服务的协议。

相对稳定的合作班底是博纳影片质量的保证。除了博纳自己主投的主旋律影片，近年来占据博纳投资、发行业务收入前列的影片很多都是这层合作关系的产物，如《追龙》、《追龙2》、《无双》、《红海行动》、《窃听风云3》等。

以内容而非资本的方式与明星、导演绑定，是博纳的坚持。在此前接受河豚君专访时，博纳总裁于冬曾表示，博纳不会去买一些明星的空壳公司，“不想用这种方式来做数字游戏或者是报表游戏”，“我们不玩财报游戏，踏踏实实做电影。”

也正是凭借于冬在电影界的深厚人脉资源与对项目的强把控、强参与，博纳得以借助合作片约绑定而非资本绑定的关系，构建出了相对稳定的优质内容生产班底。

如果博纳成功IPO，对影视行业意味着什么？

博纳IPO的故事异常曲折，大部分折戟大多不是因为博纳业务和公司方面的原因，而客观环境不凑巧。

2016年4月，博纳影业集团宣布正式完成私有化交易，同时从纳斯达克退市，眼看距离回归A股的日子越来越近，但从2016年10月，新一届证监会发审委上任，收紧了重组并购政策。

这导致大批影视公司很难实现资本化，那准备IPO的影视公司更加艰难。其中就包括博纳影业。

但于冬很执着。

他在2016年年底融了25亿，引入了包括阿里影业、腾讯，中信证券、国开金融、中植企业集团、招银国际、工商银行、新华联集团等多家大牌机构，为博纳排队上市做了充足的粮草准备。

“博纳不借壳，不走捷径，就老老实实排队IPO。”于冬这句话背后，包含着太多不甘。

当年博纳影业在美股上市，2015年前后，博纳影业的市值一度在40亿左右徘徊，被严重低估，而华谊兄弟的市值却有将近400亿，相差10倍。只是因为中美两个股市对同类型公司的价值判断不同。

于冬曾感慨，“我问过王长田，也问过王中磊，你们觉得博纳和华谊、光线的差距真的能有10几倍吗？”

私有化之后，博纳老老实实排队上市，但除了遇到政策收紧之外，2019年，博纳受到“瑞华会计师事务所被查”风波的牵连，一度被退回上市申请资料。

根据证监会当时IPO排队情况显示，博纳已经排到了第10号，是当时瑞华代理的IPO申请中排队最靠前的一家。

好在，于冬足够坚定，而博纳的各项业务也比较健康。从2020年上半年，公司的盈利情况就能看出来。

2020年上半年，对于影视公司来说，绝对是大灾年。由于疫情的原因，影院无法开业，剧组无法开机，绝大部分影视公司的业绩都是亏损的。但博纳2020年上半年扣非净利润在700万左右。主要是博纳向视频平台出售了一些电影项目的新媒体版权。

尽管700万的扣非净利润相比往年并不多，但在当下的时间节点再次递交招股书，已经显示出博纳影业的信心。

况且，一旦博纳影业IPO成功，带来的意义绝不仅限于这一家公司。

从2016年下半年证监会政策收紧开始，有多少影视制作公司都不抱有上市希望了。文娱投资机构也认为，影视公司的投资缺乏退出渠道，也不怎么看影视标的，导致整个影视资本环境降温。

这时候，有些影视公司开始转向筹备港股上市，有些转向借壳，或被并购。此前包括基美影业，银润影业等在内的公司，都有传出筹备港股的消息。

当时，行业内对影视公司能否IPO的判断，都在等两家排队公司的动静，那就是博纳影业与新丽传媒。

曾经有业内人士表示，这两家算是电影和电视领域最头部的两家公司了，如果他们排队也没法上市，影视行业就都甭惦记IPO这件事儿了。

新丽传媒从2012年就开始申请IPO，一直到2017年，5年的时间，身边唐德影视，慈文传媒相继通过IPO，借壳等方式登陆A股，但新丽传媒迟迟未上市。2019年中，等候已久的新丽传媒，终于不堪旷日持久的排队，转而被阅文收购。

最后，只剩下博纳影业还在坚持排队。如今博纳影业上市能通过，无疑是整个影视行业最大的一剂强心针。