文|满投财经

11月8日过后， 电商SaaS龙头微盟集团（02013.HK）的连涨似乎开始停止，当日公司股价即收跌4.86%，而此前已连涨六个交易日，累计涨幅超过50%。不过，从历史行情来看，在经历了2021年的暴跌之后，上市近四年的微盟目前仍是回到了最初水平，市值较2021年2月的最高点已缩水近90%，反弹之路漫漫。

在业绩方面，微盟于11月2日发布了2022年第三季度的经营数据。数据显示，随着疫情转好，公司订阅解决方案和商家解决方案两大业务均有所增长。但回望过去，其业绩从上市第二年起至今年上半年仍处亏损状态，即使是在股价飞涨之时也未见盈利，收支难平。那么，公司究竟为何连年亏损，而其当下的投资价值又如何呢？

01 阻碍盈利的是巨额的销售与研发支出

从过往数据来看，除今年上半年收入有所下滑外，微盟的营收其实一直保持着增长，由2015年的1.14亿元增至2021年的26.86亿元，增长近23倍。而今年上半年收入下滑则主要由于停止运营部分业务和疫情影响导致的广告业务收入下降，剔除终止运营业务后收入为9亿元，较去年同期下降6.23%，有机构预测公司今年全年收入或为21.68亿元，较去年同期下降约19%。

具体来看，公司订阅解决方案业务收入保持高速增长，2019-2021年复合年均增长率高达53.07%，即使是在疫情压力下的2022年上半年，该项收入也达到5.81亿元，同比增长5.7%；商家解决方案业务于2019-2021年的复合年均增长率为47.51%，但受疫情影响广告主预算下降，该业务收入在今年上半年大幅减少22.3%至3.19亿元。不过三季度数据也显示，广告业务收入边际改善，预计下半年营收将同比上涨。

事实上，真正导致微盟连年亏损的，其实是居高不下的销售及分销费用和持续上涨的研发投入。在销售及分销费用方面，以最新财报为例，2022年上半年微盟的该项支出高达7.83亿元，占收入的87.02%，虽同比仅增0.3%，但依然让公司难以盈利。

而在研发投入方面，尽管今年上半年微盟为减轻成本压力将研发人员从2021年底的1971人减少至1867人，但基于产品升级和WOS商业操作系统的研发需要，报告期内的研发开支总额还是高达4.69亿元，同比大增54.4%，占收入的比重超过50%。

正是在高额的销售费用和不断的研发投入带来的双重压力下，微盟迟迟未能扭亏为盈，甚至在2022年上半年由于营收下滑，其净亏损同比扩大12.88%至6.60亿元。可微盟为何会承担如此高的销售费用和研发费用呢？

02 高投入为“大客化”及“生态化”铺路

目前，剔除已停止的数字媒介业务后，微盟的业务在其财报里被分为订阅解决方案和商家解决方案，通俗来讲就是SaaS产品和广告产品。而既然有产品，那么便需要销售，既然是处于SaaS行业，那么技术就是核心卖点，因此公司的销售和研发费用也就必不可少了。

在销售方面，微盟的销售网络由直销和代理构成，前者负责大城市、大客户，后者则面向下沉市场的中小型商户。此前由于疫情，中小型商户的付费意愿和广告预算都有所下降，公司今年上半年SaaS产品的用户流失率高达12.1%，而广告服务的付费商户数和平均收入也都在下降。因此，公司将目标聚焦于大客户以应对当下疲软的营收，而这就对销售团队提出了更高的要求，以至于销售费用难降。

而在研发上，作为SaaS服务商，微盟本就需要对其产品的性能和功能进行升级迭代以提高服务质量，降低用户流失率。同时，在大客化战略的影响下，公司也需要有更具竞争力的新产品吸引大客户的订阅。为此，微盟在精准营销上着力打造“TSO”全链路生态，而SaaS产品方面则推出WSO新商业操作系统，向生态化发展。这也就导致了微盟虽有心削减研发人员数量，但研发开支依然在增长。

诚然，高销售及研发费用让微盟无可避免地陷入了亏损的困境，但连续的资金投入其实换来了公司在电商SaaS行业发展的底气，为其带来了较高的市场认可度。2022年上半年公司在商业地产、餐饮等垂类行业的百强客户数量均有所提升，占比也近半，大客化战略进展较为顺利。

然而，尽管从发展战略来看，微盟多年的亏损情有可原，但惨淡的业绩却似乎并不能让市场继续买账，公司股价已经一路跌回了上市初期。因此，提振市场信心或许还是需要业绩的支撑，也即公司的发展战略是否能扭亏为盈，而这一点更需要看的是电商SaaS行业的发展。

03 行业已成熟，技术是主线

我国的电商SaaS行业目前正处于纵深发展期，但过去几年由于中心化电商平台用户量几近触顶，获客难度越来越大，而微信、小红书等社交平台的发展却让去中心化的私域电商兴起，再加上疫情对出行的限制，商户的线上开店需求激增，微盟、有赞这类电商SaaS服务商依然有较为广阔的市场空间。

此外，据BCG调研，约有80%的受访企业认为加速数字化转型具有战略必要性。就零售企业而言，依托数字化工具可以更好地提高门店的运营管理效率，实现降本提效。因此，在竞争越来越激烈的市场环境下，数字化转型成为零售企业，尤其是大型连锁零售企业的需求，而这也给电商SaaS服务商提供了发展机会。

根据国海证券测算，我国零售电商SaaS市场规模预计在2023年将能达到1488亿元，2019-2023E的复合年增长率为38%，而零售电商企业级SaaS的市场规模在2023年则将为437亿元，2019-2023E的复合年增长率高达50%，发展潜力较大。

不过现如今，在这个前景可观的市场上也有着十分激烈的竞争，各类SaaS服务商层出不穷，相关数字化工具同质化严重，用户流失率上升，使得这些公司大打价格战或是研发差异化新产品以吸引客户。而这些应对措施又往往会造成成本压力的上涨，以至于就算是微盟、有赞这样的电商SaaS龙头企业也一亏再亏。

但从长远来看，基于当下这一行业已进入纵深发展期，尽管前期投入较大，技术升级始终还是SaaS服务商发展的主线。微盟选择的生态化战略能够实现资源的整合，为商户提供满足个性化需求的一体化解决方案，在工具繁杂多样数据孤岛严重的当下或能为公司带来较高的竞争力，同时也可助力其大客化战略，吸引订阅稳定性和付费意愿较高的大型企业，提高盈利能力。

总而言之，微盟的营收较为稳健，而连续的亏损其实是在为提高其核心竞争力蓄力。长远来看，私域电商的兴起和数字化转型都为电商SaaS带来了广阔的市场，而要争夺这一市场，产品是关键，技术是核心。从这一点来说，微盟当下的发展战略事实上瞄准了行业趋势，虽然目前的亏损在所难免，但扭亏为盈已遥遥在望。